中国联通核心盈利胜于预期

　　中国联通（0762.HK）06年核心盈利增长24.3％，好于预期。盈利增长主因期内营销成本和净财务成本别下降6.4％和61.4％。提高07、08年盈利预测3.5％和5.2％，以反映上述利好因素。目标价由13.0港元提高至14.0港元，投资评级维持“买入”。　　 　　 　　

　　06年核心盈利增长24.3％，胜预期。公司净利润同比下降24.3％至37.28亿元（人民币，下同），核心盈利增长24.3％至61.28亿元，每股核心盈利增长24.0％至0.486元，高于我们预期8.2％。核心盈利增长主要得益于成本控制，期内营销成本和净财务成本分别同比下降6.4％和61.4％。　　 　　 　　

　　GSM业务：单向收费料对收入影响不大，每月每用户收入（ARPU）值有望持续改善。06年GSM业务ARPU值从一季度开始便扭转跌势，全年同比增长1.5％至49.2元。ARPU值的改善主要得益于每用户话务量（MOU）增长17.3％，以及增值业务收入贡献提高4.2个百分点至19.5％。信产部鼓励运营商今年开始实行单项收费，我们认为不会对ARPU值构成压力，首先公司作为市场挑战者，目前已使用单向收费及准单向收费（被叫包月）套餐的用户应不会低于同业约50％的水平；其次，单向收费套餐的推出也有助公司争取更多用户及刺激话务量，故动态来看也不会影响ARPU值及整体收入增长。我们预计在话务量增长以及增值业务发展带动下，以及在相对稳定的用户结构基础上，GSM业务ARPU值有望持续改善，07-09年可逐年提高2-3％。　　 　　 　　

　　CDMA业务：转型期间ARPU值料持续下跌，但增值业务仍保持快速发展。虽然GSM业务资费下降刺激了用户话务量的增长（价格弹性约1.3），但CDMA业务的每分钟收费和MOU仍然同时下降，06年降幅分别为12.7％和0.8％，令ARPU值下跌13.4％或10.2元至65.7元。我们预期转型期内，用户资费结构下移还将持续，预计07-09年ARPU值将分别下跌10.8％、7.3％和5.1％。　　 　　 　　

　　固网业务：06年收入略降但EBITDA率改善显著。包括长途、数据及互联网业务在内的固网业务并非公司主要发展方向，06年收入（包括部门间收入）下降1.3％至82.05亿元。但业务规模缩小的同时，营销成本也大幅削减46.7％，令EBITDA率改善12.5个百分点至44.6％。固网业务在收入下跌的情况下盈利能力改善，反映公司较强的成本控制能力，但由于业务盈利贡献仅约5％，对公司整体影响不大。　　 　　 　　

　　07年资本开支将增加20.6％，但财务负担料不大。06年公司实际资本开支增长22.4％至215.5亿元（年初预算220亿元），占营业收入比重提高3.3个百分点至34.4％。公司公布07年资本开支计划为260亿元，较06年增长20.6％，其中52.3％计划用于GSM网络扩容和升级。虽然公司资本开支占收入比重高于同业，我们预计07年还将进一步提高至36.7％，但仍属稳健可控，并且公司财务状况趋于稳健，相信资本开支的增长不会带来较大财务负担。　　 　　 　　

　　提高07、08年盈利预测3.5％和5.2％。今年首两月GSM和CDMA每月平均新增用户较去年同期分别提高10.6％和26.7％，相信与公司推进单向收费刺激用户增长有关。此外，我们预期公司GSM和CDMA独立营销对两网用户增长有正面作用。鉴于上述考虑，我们提高07、08年新增用户14.3％和30.8％，其中GSM用户07、08年料分别新增1，165万户和1，175万户，CDMA用户分别新增420万户和410万户。此外，考虑到公司财务状况趋于稳健，07年开始将转为净现金状态，我们下调 07、08年利息开支40％。上述调整后，07、08年盈利预测分别相应提高3.5％和5.2％。　　 　　 　　

　　提高目标价至14.0港元，维持“买入”评级。公司核心业务盈利能力逐渐提高，成本控制能力好于预期，财务状况改善显著并趋于稳定。公司具备并购价值，出售CDMA业务可能性较大，现时约130美元的平均每用户价值远低于近期新兴市场用户收购作价，有望在行业重组预期之下获得价值重估。目标价由13.0港元提高至14.0港元，相当于26.6倍和21.9倍07、08年PE，2.2倍07年P/B。投资评级维持“买入”。