中国联通：维持盈利预测 上调目标价格

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　　吴维克 中银国际

　　维持盈利预测，但是上调目标价格。虽然中国联通(5.67,0.02,0.35%)06年业绩略优于预期，但是我们维持原有盈利预测。考虑到06至08年中国联通每股收益年均复合增长率预计将达到21%，而且公司可能参与某种形式的行业重组，因此我们提高了该股的目标价格。基于22倍的远期市盈率(较上市以来的平均值高出一个标准差)，我们将中国联通目标价格定为13.00港币。公司A股的市盈率将比红筹高出50%，因此我们将中国联通A股目标价格定为6.60人民币。我们对中国联通A股和H股均维持优于大市评级。

　　全年利润同比增长24%，优于我们预期。

　　收入增长停滞引人担忧。06年中国联通收入同比增长8%至943亿人民币，比我们预期低3.6%。尤其是CDMA业务，服务费收入同比减少1%至273亿人民币，主要是因为平均每月每户收入同比减少12%至66元。平均通话分钟数略有减少至275分钟。但是，公司的成本控制良好，手机业务补贴减少后销售和营销费用减少20%。公司希望近期建立GSM和CDMA业务单独专业营销团队的决定能够拉动CDMA业务收入，确保持续盈利。06年，CDMA业务利润为11亿人民币，略优于我们预期。管理层拒绝探讨出售一个手机业务部门的可能性，但是强调分离这两个部门的市场营销业务与重组没有任何关系。

　　GSM业务利润滑坡。如我们预期，06年GSM业务经营利润同比小幅下滑4%至78.1亿人民币，但是仍优于我们75亿人民币的预期。

　　利润减少的主要原因是销售和营销成本同比增长24%，该业务息税前利润率从05年的15.6%降至13.1%。但是经营收入仍同比增长13.7%，主要是因为平均每月每户收入稳定在49人民币。近几个月用户数增长有所加速，如果成本也能得到良好控制，我们认为GSM业务重获利润增长的可能性较大。

　　派息率为37%。中国联通公告红筹公司年终派息0.18人民币，高于我们预期的0.14港币。管理层表示每股派息较高主要是因为06年现金流强劲及对未来成本将得到良好控制的预期。但是管理层拒绝透露07年及未来的派息政策。A股年终每股派息0.672人民币。

　　06年资本支出共计215.5亿人民币，主要用于GSM网络容量扩张(GSM网络已接近满负荷)。07年公司预算中，资本性支出提高20%至260亿人民币，仍是主要用于GSM网络扩张和GPRS升级。